國電集團以新能源裝備制造試水港股IPO，昭示著電力集團新能源發電全產業鏈的運作方向

在龍源電力集團股份有限公司(00916.HK，下稱龍源電力)登陸港交所三年后，中國國電集團公司(下稱國電集團)再次試圖以新能源及環保概念叩開港交所大門。其旗下子公司國電科技環保集團有限公司(01296，下稱國電科環)，正加快其IPO步伐。

相比起國電集團旗下龍源電力和國電聯合動力技術有限公司(下稱聯合動力)，國電科環并不為外界熟悉。

公開資料顯示，國電科環成立于2004年11月，是國電集團的二級子公司，國電集團和國電電力發展股份有限公司(600795.SH，下稱國電電力)分別持有國電科環51%和49%的股份。

12月9日，國電科環在港交所啟動招股，為期15天，計劃發行20.79億股H股，其中90%為國際配售，10%為公開發售，此外還包括15%的超額配售權，約3.12億股H股。每股發行價2.16港元－2.42港元，若以發行價中間價計算，本次集資凈額約為45.12億港元。

公開資料顯示，國電科環擬各將30%的募集資金分別用于環保節能業務及發展新能源設備制造及服務業務，各有5%用作發展風電和太陽能發電。國電科環預計，截至今年底，其合并利潤約8.4億元，每股贏利為0.12元。

“資本市場已經看明白一個道理，依靠政府補貼的生意模式是沒有前途的。” 參與了此前龍源電力上市的資深投行人士對《財經》記者表示，國電科環很難有好的表現。

不利的是上市時機。當下，香港資本市場波動不斷，近期更有新華人壽、周大福等大盤股上市搶籌。此外，新能源概念股的發展前景也遭遇市場打壓，此前大唐新能源在香港的上市進程頗為驚險，國電科環上市的表現仍待觀察。

耐人尋味的是，今年上半年，國電科環的“核心業務”環保節能在總收入中所占比重已從2008年的89%跌至29%，而作為輔助發展的可再生能源業務占比卻升至69%。

國電科環則極力維護其環保節能業務的核心地位，其總經理李宏遠表示，今后仍將以環保節能業務為核心，“力主投資、優先發展”。對于環保節能業務占比下滑，他透露，環保節能業務全年占比將回升至50%。

對于風電以及太陽能設備制造業務，國電科環極力淡化其地位，李宏遠表示，該領域的投資意圖為“分散風險”。

“這是打響五大電力集團新能源發電全產業鏈運作的第一炮，這會是五大電力公司新的發展方向。” 華彩咨詢集團執行董事白萬綱說，“大家都在搶先上市，這樣才有可能較長期地領跑。”

逆勢而為

香港市場的不景氣從去年延續至今，這對已不再吸引投資者的新能源概念股上市更加不利。

今年10月初，國電科環向港交所遞交上市申請，但因港股市場波動劇烈推遲了其進程。業內人士指出，目前全球市場觀望氣氛濃重，都在等待經濟轉向信號或利好政策的出臺，但短期內難以如愿。

接受《財經》記者采訪時，多位投行人士表示，目前市況不佳，國電科環上市難度很大。

但是也有樂觀者，i美股分析師王毓民認為，“考慮到基石投資者認購IPO融資額三分之一的承諾，以及較低的定價區間，國電科環并不算貴。”

當前，國電科環已引入多家基石投資者。12月5日，中國高速傳動(00658.HK)公告稱，以4000萬美元認購國電科環股份。《華爾街日報》的消息稱，賽富亞洲基金認購了8000萬美元，此外，國家電網公司、大唐新能源(01798.HK)和華電集團的認購規模均為3000萬美元。

王毓民認為，直接面向終端用戶的消費品、網絡公司，基石投資者身影較少出現，傳統行業相對多的引入基石投資者，多是該公司的上下游關系。中國高速傳動正是聯合動力重要的上游供貨商，國家電網則是下游環節。高質量基石投資者在列，或是希望給潛在公眾投資者以信心，尤其是在市況不佳的時候。

國電集團運籌國電科環的上市事宜始于去年，去年底曾發布公告，將原國電科環整體改制成立股份公司。國電集團和國電電力作為股份公司的發起人，以其所持有的科環集團股權所對應的凈資產作為出資認購股份公司全部股份。

2011年7月，江蘇省環保廳網站發布的環保核查技術報告顯示，國電科環當時已啟動了H股發行計劃。環評報告顯示，國電科環計劃本次H股募集資金前五項投資項目為：國電光伏年產150兆瓦非晶硅薄膜太陽能電池項目、國電光伏年產80兆瓦高效太陽能電池項目、南京膜公司年產100萬平方米超(微)濾膜生產線項目、聯合動力長春3兆瓦風力發電機組自主研制及400套葉片生產項目、聯合動力江蘇3兆瓦及以上海上直驅風力發電機制造項目等。

“(國電科環)現在是逆勢而為。”白萬綱認為，光伏、風電產業發展低迷，整個光伏產業在市場、資金方面普遍面臨挑戰，上半年風機事故頻發，迫使政府重新審視風電發展速度，收緊了風電政策國電集團科環，不但收回了地方5萬千瓦以下風電項目的審批權，更出臺了一系列規范風電發展的政策，風電裝機增速放緩，風電制造業面臨洗牌。

資本市場對光伏、風電的熱情早已冷卻，相比三年前龍源電力上市時的市況，勢如霄壤。

2009年底，龍源電力作為中國最大的風力發電企業，率先在港股上市，引發投資者的熱烈追捧。

發行當日以每股8.16港元發售21.4286億股H股，香港獲得約235倍超額認購，國際發售也獲超額認購，共募得171.36億港元，是當年全球融資額排行第八的IPO。

此后，數家電力集團紛紛以風電業務搶灘港股。但無奈新能源概念新鮮不再，加上港股環境惡化，其余幾家的港股IPO之路頗為曲折。

2010年底，電力裝機容量分列中國第一大、第二大的電力集團，華能集團和大唐集團均以風電項目先后在香港上市，大唐新能源(00958.HK)坐擁充足基石投資吊車，減輕了公開發售壓力，并以2.33港元/股的底線價勉強上市。

而早于大唐新能源一天發布招股書的華能新能源，卻因認購不足而延期IPO，直至今年6月，華能新能源再度公開認購不足，后因國際部分適度超額認購，并調低發行價至2.55港元才得以掛牌，但翌日便跌破發行價。

2011年，同樣大打風電題材的北京京能新能源有限公司，在5月通過上市聆訊后，于7月宣布因市況不佳暫停香港IPO計劃，近期又再度重啟。

另外，作為五大電力集團之一的華電集團，也計劃在年底打算安排旗下的華電福新能源股份有限公司赴港上市。但市況不佳加上投資者對該題材反應趨冷，均不被投行人士看好。

白萬綱認為，在低迷期上市是進行行業整合相對較好時機，如果國電科環能夠上市，對光伏行業而言會提振信心，對橫向產業整合意義更重大，“至少在相當長時間內會是一個暴風眼效應”。

“核心業務”

“國電科環是當年電力改革的特殊安排。”白萬綱說。當年電力改革，國資委將原國家電力公司系統內絕大多數電力科技環保資產都劃撥給了國電科環。

國電電力公告顯示，截至2009年底，國電科環總資產135億元，凈資產31億元。當年實現營業收入約80億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤2.5億元。

國電科環旗下共有14家子公司，其中包括風機整機制造商國電聯合動力，以及國電光伏(江蘇)有限公司(下稱國電光伏)、國電寧夏太陽能有限公司(下稱國電寧夏太陽能)等多家光伏產業公司。

在上市推介時，國電科環強調自己在節能環保業務，如火電機組脫硫、脫硝技術的優勢，但在募集資金投向中，國電科環將大部分融資額偏重光伏和風電機組，相對于節能環保板塊，光伏、風電給投資者印象更深刻。

雖然樂觀的預測認為，中國可能成為全球最大的光伏市場，但國電科環進入光伏產業是近兩年的事情，投產生產線少，產量小，經驗積累、市場營銷等方面并無突出優勢。

王毓民認為，目前國電光伏投產的一期產能僅200兆瓦，這種產能幾乎沒有競爭力。光伏的市場價值，更多地要看上市以后如何推行擴產計劃，自建產能擴張緩慢，在渠道和品牌效應方面短期內難以和英利、阿特斯等四大組件商抗衡，當前市場集中度趨高，國電科環剛剛涉足光伏，在多長時間內能見成效還有待觀察。

“對國電科環的估值更多地是基于聯合動力。”王毓民說，就國電科環而言，“風機制造才是其最大的賣點。”聯合動力股權結構顯示，國電科環持有其70%股份，剩余股份為龍源電力持有。

值得注意的是，2011年以前，龍源電力多傾向于采購金風、華銳等主流風機廠商的產品。

但進入2011年，龍源電力開始加大采購聯合動力的風機。有分析人士預測，在風電設備商的日子普遍不好過時，龍源電力有可能會更傾向于采購聯合動力的設備。

成立于2007年的聯合動力迅速崛起。“如果說去年成為國內第三大風機制造商還存有爭議，今年肯定會進入前三名。”一位龍源電力內部人士告訴《財經》記者。也有分析人士認為，聯合動力今年可能成為國內風電裝機市場老大。

聯合動力的迅速崛起，很大程度上是借助龍源電力掌握下游市場的優勢。但是，這在光伏產業鏈上難再復制。如果國電科環的光伏組件價格明顯高于競爭對手，可拿到的市場份額將很難支撐其遠景業績。

好在國電科環另有門徑。白萬綱認為，國電科環優勢還在環保節能業務。

國電科環官網顯示，國電環保產業技術主要包括煙氣脫硫、脫硝、布袋除塵、污水處理等。旗下龍源環保成立于1993年，是國內最早從事電力環境污染治理的企業，節能產業主要包括等離子點火和穩燃、鍋爐雙尺度低氮燃燒、汽輪機通流改造等技術，作為節能降耗的有效措施，在電力行業應用廣泛。

厚樸基金高級合伙人熊云對《財經》記者表示，在現有路徑下，國電科環的環保、節能技術相較光伏、風電等新能源業務，更有吸引力，“做大節能環保技術對于中國的電力行業，比起風電、太陽能更有意義。”

王毓民也認為，國電科環在脫硫脫硝，特別是濕法煙氣脫硫技術，及火力機組等離子體點火、大型電站空冷等節能技術上特點突出，國電科環在推介時也將節能環保作為重點之一。

2012年1月1日起，環保部出臺的《火電廠大氣污染物排放標準》將開始實施，提高火電行業環保準入門檻，現役7.07億千瓦火電機組需要進行改造，這會對國電科環的環保節能板塊留下不小的市場空間。

但國電科環環保節能業務收入占比由2008年的89%，跌至今年上半年的29.4%。國電科環副董事長葉偉芳解釋稱，這是由于國電科環近年進入風電產業鏈，風電產品及服務業務收入增加所致。國電科環總經理李宏遠透露，今年環保節能業務占比將會回升至50%。

“投資者對環保節能的認知度不夠。”熊云認為，另一方面，雖然看好環保節能技術，但節能技術不能產生直接效益，只有通過承包節能項目或工程才能帶來效益。目前國內缺少環保減排機制，“只能純粹靠工程，賣設備和工程賺錢，但工程做一個少一個，未來的方向投資者還是看不清。”

介入上游

“近三年，僅占資產總額不到三分之一的可再生能源有效彌補了火電資產的巨額虧損，保證了發電業務總體贏利。” 11月11日，國電集團總經理朱永在一個論壇上的發言，說出了發電企業重心轉移新能源業務的初衷。

截至今年10月底，國電集團的可控裝機容量已突破1億千瓦，成為中國第三大發電集團，但卻并未扭轉國電集團巨額虧損的局面。國電集團逐年加大對新能源的投資吊車出租，去年對新能源產業的投資約413億元，占到投資總額的47%。

熊云認為，發電集團現有業務中，投資常規發電全面虧損，發電集團總要找個出路，不然沒有利潤增長點。電力集團在火力發電方面是向煤炭資源擴張，這樣才能控制成本，減少火電虧損。另外，就是發展新能源業務。

發展新能源的最初動力來自于政府。2007年，發改委發布的《可再生能源中長期規劃》規定，到2020年，發電裝機容量在500萬千瓦以上的企業，其可再生能源所占比例必須達到8%以上，由此，五大電力集團加快在西北、東北和華北等地區的跑馬圈地。

煤價近幾年接連走高國電集團科環，電價遲遲未能與之“聯動”，導致五大電力集團的火電虧損逐漸加劇。迫使五大電力集團不得不依靠新能源業務走出困境。風力發電因為上游成本下降較快，國內政策扶持力度大，從而成為五大電力集團較早涉足的新能源發電領域。

但五大電力集團發現，風電場現階段的經營情況并不樂觀。一位資深電力分析師曾告訴《財經》記者，目前國內風電場在有CDM項目的情況下，凈資產收益率約10%左右；否則僅微利或不贏利，而上游設備商的贏利狀況明顯好于下游運營商。

“上游有贏利空間。”一位國電集團內部人士這樣告訴《財經》記者，“在風電裝機發展迅猛時期，設備供應非常成問題，經常拿不到貨，另外我們自己是用戶，根據自己的使用經驗研發設備相對有一定的基礎。”

國電集團開始著手打造風電、太陽能光伏全產業鏈。在公開場合，朱永曾經表示，國電集團要發展風電開發與風機制造，風機制造產業已經形成了以整機制造基地為核心，上下游產業配套建設跟進，太陽能產業采取垂直一體化產業鏈的發展模式。

在國電集團內部刊物上，朱永在其署名文章中表示，國電集團的風電全產業鏈初見雛形，已經掌握了風機變槳控制系統、齒輪箱、電機、變流器、葉片等核心零部件制造技術；太陽能則形成了從多晶硅到電池、組件、電站建設的一體化產業鏈。

國電科環的光伏制造產業鏈起步晚于風機制造，直到2008年，以生產多晶硅為主的國電寧夏太陽能公司才告成立，年產能為2500噸，是目前國內規模最大的單條線生產電子級多晶硅的企業。國電光伏則成立于去年，產能包括年產1000兆瓦晶硅太陽能電池生產線、年產80兆瓦高效太陽能電池生產線，年產150兆瓦非晶硅薄膜太陽能電池生產線，目前只有200兆瓦晶硅太陽能電池生產線組件車間處于試生產狀態，其余項目均為在建。

國內的太陽能電池、組件早已出現過剩，發電企業現在進入太陽能制造是否為時已晚？對此，國電光伏總經理徐忠認為，“國電光伏有自己的優勢，在于以電站作為產品終端，這樣就能帶動組件產品的銷售，也有利于控制電站建設成本。”

徐忠表示，太陽能行業前十年的發展都是民企，行業波動大，低端產品過剩，產業鏈不是很匹配，國電光伏從硅料、硅片、電池到組件在逐漸擴張，健全產業鏈，這樣才能熨平風險，“我們不單追求產能規模，新技術、高端光伏產品是國電光伏的重點發展方向。”

國電光伏在今年對其業務進行整合，在5月出售了旗下國電晶德40%的股份。徐忠對《財經》記者表示，出售原因是國電晶德的產品已經不是主流產品，市場需求比較少。

徐忠表示，國電光伏70%的市場在國內，依存于國電集團的項目居多，相比風電開發，國電集團的太陽能光伏裝機容量并不大。

龍源電力可再生能源研究部主任吳金城告訴《財經》記者，因為光伏標桿電價沒有出臺，所以國電的發展步子走得比較慢，預計今年國電集團的光伏裝機容量不到10萬千瓦，但明年的進度要加快。

發電集團涉足裝備制造業，被業內人士解讀為央企擴張的沖動。“央企的老毛病，什么都想做。”一位不愿具名的人士表示。熊云也認為，光伏產業、風機制造行業業已飽和，競爭激烈，傳統發電集團進入該領域并不擁有必勝的市場競爭力。

業內人士指出，國電的消納能力畢竟有限，國電聯合動力也必須走出國電集團，去和其他風機商一道去搶市場。國電科環副董事長葉偉芳公開表示，今年要將聯合動力的外銷比例提高到30%以上。

像國電集團一樣布局新能源全產業鏈的發電企業不在少數。“華能、大唐在新能源產業制造方面都有動作。”國電集團內部人士告訴《財經》記者。除了大唐集團收購華創風能外，華能集團在計劃風電制造方面的收購。

大唐集團在去年推動旗下新能源業務在港股上市后，也在效仿國電集團風電開發——風機制造的路徑。7月28日，大唐集團以70%股權控股國內風機整機制造商華創風能。

白萬綱告訴《財經》記者，電力國企進軍新能源設備制造業早已開始，更多地是在集團各地區公司小范圍試水，華創風能就是大唐電力集團山東公司進行收購。大唐集團表示，要在三年內使華創風能躋身全國風機制造的前五名。

中電投也早已開始布局光伏產業鏈， 2007年投建青海電子級多晶硅生產線，2008年建設西安200兆瓦太陽能電池片和50兆瓦組件一期項目全面啟動，以及西寧太陽能電池項目。

元富證券分析師鍾在回復《財經》記者的郵件中表示，上述收購模式將會成為趨勢，現在行業中有兩種并購方式，垂直式和平行式。垂直式就是風電場產業鏈的完整打造；平行式是如金風科技與華銳風電，通過各種融資方式獲得資金、透過獲得其他技術來提升公司競爭力，但鍾認為，長期來看，垂直式并購優勢可維持較久。